La coyuntura económica argentina

El sector monetario

En la primera parte de esta entrega hice un resumen de la situación actual del sector real de la economía argentina. Tal como expliqué en esa ocasión, el año 2013 cerró con importantes tensiones en el plano económico, siendo una de ellas el altísimo nivel de gasto público que se financiaba principalmente con emisión monetaria, lo que generó un alza en el ritmo inflacionario y gran presión sobre el tipo de cambio paralelo y las reservas del Banco Central.

A comienzos de este año se llevaron adelante una serie de medidas con el objetivo de estabilizar una situación que se tornaba cada vez más caótica: entre otras cosas se devaluó el tipo de cambio, se contrajo la base monetaria y se puso en marcha un programa de reducción de subsidios a los servicios de gas y agua. Estas medidas ya comenzaron a generar efectos sobre la economía real, en donde se observan señales de estancamiento y contracción de la actividad económica.

Pero el sector real es apenas una de las caras que tiene la economía del país. Si queremos comprender el funcionamiento de toda la maquinaria hace falta analizar también la otra cara: el sector monetario.

¿Qué podemos decir de la dinámica monetaria actual en Argentina?

El primer punto clave es que el Banco Central ha comenzado recientemente a pagar una tasa de interés a través de las Lebacs que los bancos comerciales encuentran lo suficientemente atractiva como para incrementar su tenencia de este instrumento, reduciendo de ese modo la liquidez con que disponen para entregar créditos al sector privado. Por medio de esta variable es que el Banco Central ha llevado a cabo el proceso de contracción de la base monetaria (BM), luego del cambio de rumbo implementado en enero de este año.

Como ya vimos en la primera entrega, la contracción de la BM tiene su impacto sobre el sector real ya que encarece el acceso al crédito y por lo tanto genera una caída en los niveles de consumo e inversión. Pero la reducción de los pesos en circulación también golpea de lleno al mercado informal del dólar. Junto a la devaluación de 20% a comienzos de año y a la relajación del cepo cambiario, la contracción monetaria ha servido para quitar presión al tipo de cambio paralelo. Y como la brecha entre dólar oficial y dólar paralelo es menor, también es menor la presión sobre las reservas del Central, que han revertido su tendencia destructiva a lo largo de 2013 para pasar a recuperarse en estos últimos meses.

Poniéndolo en números: en el cuarto trimestre de 2013 la brecha promedió un 60% y las reservas cayeron en promedio unos USD 70 millones diarios. Y entre febrero de este año (es decir, post implementación de medidas) y el pasado 16 de mayo la brecha promedió 40% y las reservas subieron a un ritmo de USD 10 millones diarios.

Hay una pequeña trampa: las reservas están siendo parcialmente sostenidas por la liquidación de la cosecha agrícola que toma lugar durante el segundo trimestre de cada año. Sin embargo, la diferencia que se observa frente a los últimos meses de 2013 es sustancialmente superior a lo que podría estar maquillando la entrada de agrodólares.

La otra pata de este esquema –y la más rígida- es el gasto público. En 2013 el gasto fiscal primario alcanzó el 26% del PBI y el déficit fiscal el 4,4% del PBI, en donde el 75% del mismo fue financiado con emisión monetaria.

Con la iniciativa de reducción de subsidios por parte del Gobierno hace aproximadamente dos meses se recuperaría algo de terreno sobre el deterioro de las cuentas públicas, pero la escasa información que se conoce para 2014 (hasta febrero únicamente) no parece indicar un cambio de rumbo en la política de alto gasto fiscal financiado con emisión.

Bajo esta dinámica monetaria cabe preguntarnos nuevamente, ¿Qué nos depara el futuro próximo?

El Gobierno ha dado señales fuertes de que está dispuesto a evitar una crisis de aquí a las próximas elecciones en octubre de 2015. Para ello se ha puesto el objetivo de sostener el nivel de reservas y hará lo posible por no dejar la economía en medio de un proceso de recesión de importante magnitud.

La devaluación de enero y la suba de tasas, junto a la excelente cosecha sojera, le han dado aire para pasar estos meses en relativa tranquilidad en el aspecto monetario. Sin embargo, como describí en el artículo anterior, empieza a sentirse el golpe sobre el nivel de actividad. Tanto es así que en las últimas emisiones semanales de Lebacs se ha observado una baja en la tasa que pagan esos instrumentos, al pasar de 30% a 28% anual.

Esta leve caída en la tasa de las Lebacs está acompañada por una brecha que comienza a ampliarse nuevamente debido al atraso que sufre el tipo de cambio en términos reales a causa de estar estancado en alrededor de $/USD 8 desde fines de marzo. De seguir así esta situación la presión sobre las reservas reaparecerá y se hará notar con fuerza una vez que termine la liquidación de la cosecha agrícola en junio.

Es por esto que a partir del segundo semestre del año el Gobierno deberá apelar a algunos de los siguientes instrumentos para frenar es ataque sobre las reservas del Central: 1) subir nuevamente la tasa de interés; 2) pegar un nuevo salto devaluatorio; o 3) colocar deuda en los mercados internacionales de crédito a fin de engrosar el stock de reservas.

Por lo que comentamos más arriba, una nueva suba en la tasa de interés generaría una mayor caída en el nivel de actividad y eso es un resultado que el Gobierno quiere evitar de cara a las elecciones de 2015.

Eso deja en pie a la alternativa de devaluar, cuyo costo sería un nuevo empujón inflacionario y una caída de los salarios en dólares, y a la alternativa de pedir dinero prestado para financiar la sangría de reservas, algo que no ha sido muy apoyado por esta administración desde sus inicios. Los meses corren y la reacción parece volverse cada vez más urgente…